饭游网获取本报告PDF版请见文末 出品方/分析师：申万宏源证券 刘建伟 谢金翰
1、长虹能源：碱电稳健，锂电领跑
长虹能源是集全系列碱性锌锰电池、锂离子电池等电池产品的研发、制造和销售于一体的高新技术企业。
公司成立于2006，自设立以来立足于电池行业，通过自主创新、产业并购等方式拓展产品线，业务范围从碱性锌锰电池、碳性电池逐步拓展到锂离子电池，实现“碱电 锂电”双主业。
传统主业是碱性锌锰电池，通过收购长虹三杰切入锂电板块，实现“碱电 锂电“双主业。
公司碱性锌锰电池主要生产基地在四川绵阳，16年通过收购浙江飞狮打造锌锰电池沿海出口基地，收购整合后业务实现快速增长，并于18年营收突破10亿元。
公司在18年收购长虹三杰，切入锂电池板块，实现“碱电 锂电“双产品布局，在19年实现14.17亿的营业收入，1.41亿的净利润，净利润首次破亿，同比增速达80.5%。
锂电毛利率较高，新业务布局提升了公司盈利能力。
公司15-19年毛利率、净利率稳定增长，19年毛利率、净利率分别为22.89%、9.97%，分别较15年提高2.75pcts、4.31pcts。从业务结构看碱电产品毛利率波动较小，锂电产品毛利率呈上升趋势，主要系锂电原材料价格下降，带来公司整体利率水平的上升。
图 3：2017-2021H1公司业绩及增速情况 图 4：2017-2021H1公司毛利率与净利率
公司股权集中，实控人为绵阳市国资委。
公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，2019年12月27日，公司控股股东由四川长虹变更为长虹集团。2019年12月13日，长虹集团与四川长虹签署《股份转让协议》，四川长虹将其持有的长虹能源4,900万股股份（占比70.68%）协议转让给长虹集团，该转让于12月27日在中国证券登记结算有公司办理完成相关手续，长虹集团成为公司控股股东。
图 6：公司股权结构
2、行业：碱电格局继续优化，锂电正处风口
根据中国证监会《上市公司行业分类指引》，长虹能源所属行业为“C38电气机械及器材制造业”。根据《国民经济行业分类》，公司所属行业为“C384电池制造”子行业。根据管理型行业分类（新三板），公司所属“制造业-电气机械和器材制造业-电池制造-其他电池制造”行业。
电池相关政策于2015年开始出台，2017年提出碱锰电池比例达60%，2019年10月将锂离子电池列为产业结构调整目录“鼓励类”。
电池制造行业在国务院于2015年颁布的《中国制造2025》首次提及，指出应继续支持电动汽车、燃料电池汽车发展，推动自主品牌节能与新能源汽车同国际先进水平接轨。
在2017年2 月由中国化学与物理电源行业协会在《中国化学与物理电源行业协会电池行业“十三五”发展规划》中提出重点推进普通锌锰电池产业升级，提升碱锰电池比例至60%。
国家发改委在19 年10月的《产业结构调整指导目录（2019年本）》指出将锂离子电池列为产业结构调整目录“鼓励类”。
电池按产生电能的原始能量不同，可以分为化学电池和物理电池两大主要派系。
化学电池是一种将化学能直接转变成直流电能的装置，如锌锰电池、锂离子电池、铅酸蓄电池、镍氢电池等。物理电池是利用物理效应，将太阳能、热能或核能直接转换成直流电能的装置，如太阳能电池、核电池、温差发电器等。
化学电池是最主要的电池，可分为一次电池和二次电池。
化学电池按是否可以循环使用，分为一次电池和二次电池。一次电池又称原电池，是活性物质仅能使用一次的电池，其在电量耗尽之后无法再次充电使用，如锌锰电池、锂一次电池等；二次电池又称蓄电池，是一种可充电电池，即电量耗尽之后可以再次充电使用的电池，如铅酸蓄电池、锂离子电池、镍镉电池、镍氢电池等。
2.1 锌锰电池：碱电渗透率持续提高，头部企业受益
锌锰电池俗称干电池，是应用最广泛的一次性电池。锌锰电池是以二氧化锰为正极，锌为负极，进行氧化还原反应产生电流的一次电池。锌锰电池是生活中最常见的电池，广泛应用于各种生活、生产场景。
锌锰电池主流细分技术为：1）碳性锌锰电池；2）碱性锌锰电池。
碱性锌锰电池技术较其他一次性电池具备性能优势，为碳性锌锰电池的迭代技术。
碱性锌锰电池容量高，约为普通锌锰电池5-7倍；耐漏液性能好；贮存期长，约为普通锌锰 电池3-7倍；而价格仅为普通锌锰电池的2-3倍，性价比高。
欧美日消费者因高性价比和环保诉求对碱电认可度高，国内消费者对价格敏感，碳性锌锰电池渗透率更高。
2.1.1 中国企业OEM强、品牌弱，目前处于产能扩张期
锌锰电池行业的产贸销已形成全球化竞争格局，国内企业占据OEM制高点，欧美日企业占据品牌商制高点，市场集中度高，竞争格局较为稳定。目前全球锌锰电池市场生产、销售的企业主要分布在中国、美国和日本。
1)美国主要电池厂商：金霸王（碱电世界市场份额20%）、劲量（碱电世界市场份额18.33%）和雷诺威（19年被劲量收购）在发达地区的中高端市场占据大量份额；
2)日本主要厂商：松下（市场份额6.67%）、富士和东芝主要供应本国和东南亚地区，在欧洲和北美地区也广泛销售；
3)中国国内市场由南孚占据（中国市场份额约80%,全球份额9.76%），其余国内厂商多以OEM的方式生产并出口国外。
国外大品牌生产销售具有全球化特征，掌握定价权，品牌厂商电池溢价708%。
美国电池厂商金霸王、劲量2019年合计产销规模115亿只碱性锌锰电池，占据世界市场份额 38.33%，占据市场份额较大、拥有自主品牌的玩家往往拥有较高行业地位，根据各大品牌电池的售价（8只装AAA型碱性电池）得出碱性锌锰电池平均售价5.33元/只，而OEM厂商如长虹能源碱锰电池近3年平均售价0.66元/只，拥有销售渠道的电池品牌商电池较OEM厂商溢价708%。
中国是制造大国，产品以出口为主，是最大的出口国（占比44.51%）。
自中国加入WTO后，主要经济体对中国的进口限制政策逐步退出，欧美和日本等发达国家将附加值较低且固定投资较大的环节转移至中国，在当地直接设厂或委托企业进行贴牌生产。
中国凭借优异的电池性能逐步发展成为世界最大电池出口国，根据联合国统计数据，2018 年一次二氧化锰原电池组中国出口额为18.08亿美元，占据全球整体出口市场的44.51%，2014-2018年中国锌锰电池的出口额均保持全球第一。
中国企业成本优势突出，且有望继续扩大优势。
1）中国电池厂商较欧美、日本竞争厂商具备更低的人力成本优势；
2）我国电池工业通过“引进-吸收-仿制-创新”完成了除钢带、隔离纸、密封圈等大部分原材料的国产替代，随着技术发展，原材料的进一步国产替代为未来的电池行业大趋势；
3）上游设备商加拿大海霸公司被特斯拉收购后，目前已停止向中国出口其600只/min电池高速生产线，中国头部电池厂商开始进行上游设备自主研发，长虹能源、恒威电池等已实现自主研发制造线，产线产能甚至达到了650只/分钟、800只/分钟，产线的优化与自主研发将进一步提高我国电池厂商的生产效率与成本优势。
表 8：可比公司碱电池业务比较情况
后疫情时代订单加速流向国内头部制造商，行业有望进入扩产能和提价周期。
根据公司公开发行说明书显示，长虹能源、野马电池、恒威电池17-19年碱性锌锰产能利用率都超过了100%，长虹能源、野马电池碳性锌锰电池产能利用率接近100%。
结合疫情影响各国工业正常开工的背景下，电池订单有望加速回流中国，根据各公司的招股说明书，各个电池厂商正积极筹资扩产，中国有望在21-22年新增约30亿只电池的产能，由于扩产需要2-3年的时间，如海外订单回流超预期，未来1-2年产能利用率将处于高位。
国内自有品牌运营处于早期阶段，长期看有望提升全球定价权。
锌锰电池领域，我国自有品牌南孚在国内占据约80%的市场份额，但是在全球范围内市占率仅为9.8%；高倍率三元电池领域，江苏天鹏、亿纬锂能、江苏海四达的出货量位列全国前三，但是江苏天鹏2019年电动工具装机市占率仅为9.8%，位列世界第4，前三位分别是三星SDI（45.22%）、LG（19.13%）、村田（9.91%），CR3为74.26%，我国电池厂商在锌锰电池和高倍率三元电池的品牌化运营上仍有较大的提升空间。
2.1.2 总需求稳中有升，发展中地区市场空间广阔
全球年复合增长维持在低速区间，碱电增长快于碳电。根据 Fortune Business Insights 和 KD Market Insights 的报告，目前全球锌锰电池市场大于 90 亿美元，且在未来将保持着不足 4.8%的稳定的年均增长速度;
根据 Fortune Business Insights 的报告，2019年全球碱性电池市场规模为 74.8 亿美元，在未来数年能保持年均 4.8%的增长，在 2027 年市场规模将达到 107.1 亿美元；
根据 KD Market Insights 的报告，2018 年全球碳性电池市场规模为 17.21 亿美元，并在未来数年内保持年均 1.1%的增长。
欧美发达国家是碱电消费主力，亚非、中东等是碳电消费主力。
价格相对低廉和工艺性能较差的碳性锌锰电池主要出口非洲、中东、南美等发展中国家和地区；价格相对较高和工艺水平性能较好的碱性锌锰电池的主要出口地为欧美、日韩等对产品性能和环保性要求高的发达国家和地区。
未来，随着经济的发展、居民消费能力的提高，碱性锌锰电池将逐渐取代碳性锌锰电池成为市场主流。目前由于受到疫情的影响，家用设备使用频率上升有望给电池带来脉冲式增量需求。
图 10：2019 年碳性锌锰电池出口市场 图 11：2019 年碱性锌锰电池出口市场
锌锰电池主要应用场景广阔，看好家用医疗设备、智能门锁、智能家电等细分行业机会。
智能门锁市场：
中商产业研究院研究数据显示，2018年中国智能门锁销量达1,700万套，预计2019年将增长至2,800万套，增速达64.7%。相比于欧美韩日的智能门锁高渗透率，目前国内智能门锁的渗透率仅4%，成长空间大;
家用医疗设备市场：
近年来，我国家庭医疗市场实现了高速发展，根据医械研究院发布的《中国医疗器械行业蓝皮书（2019）》，2015年我国家用医疗设备市场规模为480亿元，2018年增长到948亿元，年复合增长率达25.46%;
电动玩具市场：
随着人们生活水平的提高，以中国为主的发展中国家的玩具市场也在不断的发展，未来增长空间巨大。
据中国玩具和婴童用品协会发布的《2020年中国玩具和婴童用品行业发展白皮书》显示，2019年，国内市场玩具零售总额759.7亿元，比上年增长7.8%;
家用电器市场：
锌锰电池是家用电器的重要电子配件，是日常生活中不可缺少的电子消耗品，广泛应用于彩电、空调、厨卫产品等家用电器。
根据《中国家电行业年度报告（2019）》显示，2019年国内市场家电出口额为8032亿元，同比增长0.9%。
图 12：锌锰电池主流应用市场增速
疫情冲击叠加消费升级，结构化机会涌现。
受疫情冲击，我国传统家电如：空调、冰箱、洗衣机等家电零售额下滑严重，据统计局的数据，20 年 1-2 月份，限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额同比下降 30%。
但带有健康养生品质化家电产品却获得了逆势增长，苏宁大数据显示，平台上多款健康除菌类家电销售增长超 200%。
疫情培养了消费者的品质生活意识，改变了人们的生活理念，使其对健康品质生活的要求越来越高。消费升级大趋势推动碱电渗透率持续提高。
在消费升级促进品质的大背景下，碱性电池具备碳性电池的 3-8 倍储能、能够大电流放电、环境友好，将进一步深化对碳性电池的替代。
根据《2019-2025 年中国碱性锌锰电池行业发展现状及前景战略咨询报告》目前发达国家锌锰电池碱性化率已达到 70%以上，而根据 19 年中国锌锰电池产量计算，目前我国锌锰电池碱性化率仅为 44%，仍有较大空间。
2.1.3 行业趋势：维持中速增长，碱电渗透率持续提高
扩产周期和装备技术提升有望进一步提高行业集中度。目前，国外主流的锌锰电池生产线的生产速度已经达到 1000 只/分钟甚至更快，实现了高速自动化生产。
中国化学与物理电源行业协会发布的《电池行业“十三五”发展规划》也提出：实现全自动高精度电池、电池模块组装生产线、全自动高精度电池分类检测设备国产化。
如今国内自制的电池生产设备速度基本上已达到 600 只/分钟，部分头部厂商研发出了650 只/分钟、800只/分钟的产线，具备较大规模的锌锰电池厂商都加大力度推进产线自动化升级，这会带来效率的显著提升和生产成本的进一步摊薄，促使行业集中度加速提升。
OEM 厂商、渠道厂商孵化自有品牌积极，行业集中度有望进一步提升。由于锌锰电池品牌厂商具备更强的话语权，定价较 OEM 生产厂商溢价幅度超过 700%，所以传统 OEM 厂商（如长虹能源）和渠道商（如 Amazon、7-ELEVEN）也开始打造自己的电池品牌，自有品牌孵化会促进消费者的品牌认可度，从而进一步提升行业集中度。
碱性锌锰电池市场稳定增长，碳性锌锰电池缓慢替代。
10-19 年碱性锌锰电池年复合增长率为 6%，碳性锌锰电池年复合增长率为 1%，碱性锌锰电池产量稳定上涨，碳性锌锰电池逐步被替代。
根据中国化学与物理电源行业协会发布的《电池行业“十三五”发展规划》提出推进普通锌锰电池产业升级，提升碱锰电池比例至60%。由于碳性锌锰电池消费者对价格敏感度高，预计替代速度较缓慢。
2.2 锂离子电池：国产替代启动，无绳化、锂电化推进市场扩容
能量密度高、可循环次数多，锂离子电池广泛运用为二次电池。目前主流的二次电池主要应用技术：锂离子电池、镍镉电池、镍氢电池。
其中锂离子电池技术具备150Wh/Kg的质量能量比，超过1000次的循环寿命，因此被需要高质量能量比、可循环次数多的设备如手机、笔记本、电动工具等电子产品广泛采用。
2.2.1 竞争格局未定，“低售价、高利率”有利于国产化推进
日、韩龙头CR3占据市场份额70% ，国内厂商呈替代趋势。
从电动工具电芯供应来看，目前三星SDI、LG、村田等国际电池企业仍占据着全球电动工具主要的市场份额，其中三星SDI 的市占率约50%，日韩巨头CR3超70%，中国厂商在小家电方面尚处于追赶阶段，以天鹏电源、亿纬锂能为代表的国产锂电池厂商市场占有率从17年的 6.52%达到了19年的17.8%。国内电动工具锂离子电池增速快，且厂商业务结构不一、尚未出现单一巨头。
根据GGII数据显示，2020年，中国电动工具锂离子电池的出货量为5.6GWh，同比增长 64.7%。
GGII 预测，2025年中国电动工具锂离子电池出货量将达到11GWH，CAGR（20年-25E） 年均复合增长率超20%。2019年，天鹏电源、亿纬锂能、江苏海四达电动工具锂离子电池的出货量出货量位列前三。
市场持续增长的主要原因有：
1）2020年全球范围受疫情影响，欧美地区民众户外活动减少，电动工具迎来脉冲式需求，并进一步延长到今年上半年。
2）国内智能家居、可穿戴设备等智能终端设备大量应用，推动电动工具锂电池的需求。
3）国际品牌加速转型动力锂电池，倒逼国际电动工具品牌厂商加速切换中国锂电池电芯。
4）欧美20年地产周期进入上升期，带来的对电工工具的需求。
国内厂商成功进入下游巨头企业设备供应链，启动锂电池国产替代进程。
目前市占率较高的亿纬锂能、天鹏电源均已进入知名客户供应链体系，其中亿纬锂能于2018年进入TTI供应链， 2019年开始大规模出货；天鹏电源于2018年进入百得供应链，目前也已 大规模出货。
鹏辉能源 2020 年进入 TTI 供应商体系，21年上半年获得大批量订单。与国际巨头的绑定能为公司带来大量订单，逐步扩大市场份额。
国产替代原因 1：国外厂商技术迭代放缓，中国企业突破 20A 放电电流瓶颈。
电动工具需要快充快放，需要能够提供>20A 放电电流的技术，之前日、韩企业具备相关技术积累优势，但是近年优质的国产企业已经突破 20A 的技术瓶颈，甚至天鹏能源电池技术 支持放电电流达到 30A 以上，具备国产替代的能力；同时几大厂商都已经配备下游大厂所要求的韩国进口新进生产设备，自动化水平已达标。
国产替代原因 2：单价低、利润高，成本优势凸显。
1）在放电电流这一核心指标已经与日韩企业没有差异的情况下，国产锂离子电池制造商（以天鹏电源为例）的售价低20%-30%；
2）在售价较低的情况下，国产企业仍然能保持高于日、韩企业的净利率，例如：天鹏电源净利率仅在 2019 年低于了村田（Murata）。
技术迭代放缓之后，中国厂商进入扩产能周期，市占率有望进一步提高。
在锂离子电池国产替代的大背景下，头部电动工具用锂电池公司利用资金优势，提前进入扩产周期，并带动整个行业扩产。通过产能扩张，能够消化行业龙头客户大订单，强化公司在电动工具领域品牌效应，提升市场份额；同时建立规模优势护城河，降本提效。目前天鹏电源、亿纬锂能、长虹能源等头部电动工具用锂电厂商均处于加速扩产中。
2.2.2 消费类需求稳定增长，无绳化 锂电化为主要驱动力
全球电动工具市场稳健增长，电池市场增速较快，受益于无绳化和锂电化趋势。全球电动工具市场 2252 亿元，预计 CAGR（19-24 年）复合增速 6.2%。
根据全球中国储能网数据研究数据，电动工具市场空间较大，2019 年市场空间约 318 亿美元（约2,252 亿人民币），预计 2024 年市场将达 417 亿美元（约合人民币 2,953 亿元）,那么 CAGR （19-24 年）复合增速约为 6.2%。
150亿元，17-20E年复合增速约为11.4%。
根据中国产业信息网数据，预计2020年全球将出货11.6亿只电动工具电芯，17-20E年3年CAGR约11.4%；根据电动工具电池11-16元，取13元，预计电动工具电芯将在2020年达到150亿市场规模。
下游需求电动工具主要市场份额由 TTI、博世等跨国企业占据，上述公司选择的主要供应商也集中在锂电行业龙头企业。
电动工具格局较集中，其中第一梯队为 TTI、百得、博世，2018 年 CR（3）为 55%。国内电动工具主要生产厂家包括大有、威克士、东成、大艺等。
图 20：2018 年电动工具市场份额
电动工具“无绳化”的趋势对锂离子电池需求持续快速增长 扭矩提升。
无绳化是是电动工具市场的一大推动力。同时部分电动工具由于续航和扭矩的要求提升，使得电池个数提升，从 3 串逐步发展到了 6-10 串。
中国电动工具市场过去十年蓬勃发展，未来五年竞争加剧。
伴随着我国基建进程推进和汽车等工业领域的发展，我国的电动工具市场在过去十年蓬勃发展，根据前瞻产业研究院的数据，09-19 年我国电动工具市场复合增速为 21.89%，在 19 年实现了 847 亿的工业用电动工具市场和 565 亿的家用电动工具市场，预计未来 5 年复合增速将放缓至 7.6%。
我们认为国内电动工具市场增速的放缓，是因为伴随我国制造业蓬勃发展，市场体量 基数较大，同时中国受到前后夹击的双重挑战。
伴随着我国制造业和建筑业快速发展，中国工业工具市场从 09 年的 195 亿元，在 19 年达到了 1412 亿元，市场体量较大。
同时目前百得、TTI、博世、牧田、麦太保等大型跨国企业占据了高端市场的主要份额，东南亚国家、印度及拉美国家拥有更低的劳动力和资源成本，导致中国面临发达国家和发展中 国家前后夹击的双重挑战。
国内电动工具市场优胜劣汰加剧，与国内/国际大客户深度绑定的锂电公司具备更强的竞争力。根据中国电器工业协会电动工具分会 2017 年度统计年报显示，2017 年，年产值过 5 亿元的企业总数增至 18 家，而小微企业市场份额逐渐萎缩，生存发展前途堪忧。
在未来的市场格局中，具有产品设计及研发能力、拥有自主品牌和营销渠道优势的企业将在我国电动工具市场获得更加有利的发展机会。
2.2.3 行业趋势：产量增长减速出货量提速，细分领域技术精细化将提升
产量增速放缓，出货量高速增长。2019 年我国锂离子电池产量达到 157.22 亿只，增速达 12%，锂离子电池出货量达到 131.6GWh，YOY29%，两项数据的逐渐增长受益于我国 3C 数码产品的存量需求稳定，以及新能源汽车动力电池的需求放量。
图 25：2015-2019 中国锂离子电池产量（亿只）
图 26：2016-2019 中国锂离子电池出货量（GWh)
未来技术向各应用领域细化，高安全、高效率、长寿命成为长期追求。
目前，锂离子电池已经成为 3C 产品、电动汽车的主流电源。但是不同使用环境对锂离子电池有不同的要求，便携性电子产品更侧重高能量密度、动力电池需要高能量密度与高功率密度、储能电池侧重使用寿命。
目前还没有材料能够同时满足这三方面应用的要求，我们预计为了适应不同的储能环境，未来锂离子电池行业的技术可能向多品种及特种电池应用的方向逐步改进，在不同领域不断细化。但高安全、高效率、长寿命、低成本是锂离子电池技术的长期追求。
图 28：不同使用场景对锂离子电池性能提出不同的要求
国内高倍率锂离子电池技术领先，已与日韩龙头企业同步。
国内厂商高倍率锂离子电池厂商长虹能源掌握了相关核心技术和生产工艺，产品具有技术优势，产品性能方面在国内同行中处于领先地位，且基本与日韩龙头企业同步。其子公司长虹三杰高倍率电池批量生产近 2 年，同时是国内首家批量生产 21700 高倍率电池的企业。
3、公司：碱电大客户放量，锂电扩产领先
3.1 OEM 第一梯队，大客户合作均满 5 年
OEM 第一梯队，与国际巨头深化合作。公司碱锰电池主要客户为国际知名的电池品牌商或其指定的代理商，公司凭借稳定的出货能力，优质的产品质量，逐步成为部分大客户的主力供应商。
报告期内公司对杭州能派的销售增长幅度较大，其是 Amazon(亚马逊) 的指定代理商，公司进入其供货体系后，逐步成为了主要供应商，对其的销售额从 17 年的 1556.62 万元，于 19 年扩大到 15957.91 万元，17-19 年复合增速 220%。
图 29：2017-2020H1 碱性电池大客户销售额（万元）
大客户关系稳定，合作时长最短为 5 年。
公司 19 年大客户杭州派能、Engerizer 均于 2016 年开始合作，至今合作时长已达 5 年，合作时间最久的 Maxell 及其关联企业合作达 15 年。
稳定的合作关系可以归因于：
1）国际知名企业对供应商筛选和认证具有复杂、漫长的过程，合作和信任关系一旦建立就较稳固；
2）公司绵阳和浙江嘉兴合计拥有年产 15 亿只电池水平的生产基地，生产能力充足、生产质量稳定。
3.2 锂电技术领先，增量客户拓展快
18650 锂电技术位于一梯队，21700 为国内首家批量生产。公司锌锰电池技术成熟、竞争格局相对稳定，考虑到锂电池近几年处在快速发展阶段，公司 18 年控股长虹三元入局锂电业务，长虹三杰高倍率在该领域技术处于行业一梯队，18650 电池性能的各项指标实现领先，其中 INR18650-2500mAh-8C 电池已批量生产近 2 年，同时也是国内首家批量生产 21700 高倍率电池的企业。
技术领先，助力锂电客户顺利拓展。
由于公司锂电技术的领先地位，公司下游业务拓展顺利，根据公司 18 年 4-12 月、2019 年度数据、20 年 1-6 月数据计算月度数据进行比较。公司前五大客户月度销售额总和增速在 15%-25%之间，其中大艺为第一大客户，19 年增速超过了 50%。
除此之外，公司 2020 年进入宝时得、德国 LIDI、美的等大客户的供应链，月均增量需求在 300 万只左右，并已于 TTI 建立联系。海外、国内大客户的快速认证，是公司锂电技术领先的有力背书。
3.3 自动化推进顺利，降本提效增强竞争力
公司自动化产线改造效果效果显著，降本提效增强竞争力。公司聘请知名电池专家，深化电池质量管理以及现场工艺过程参数管理，通过安装智能传感器、视觉检测系统、自动称重系统等关键检测设备，从打环、入环、复压至装盘码垛整个过程均实现自动化生产，同时各工序实现自动检测，并完成自动识别，剔除不合格品，形成非常稳定的产品品质。
在国内主流生产厂生产能力仅 600 只/分钟时，技术突破实现 650 只/分钟，同时降低生产人员占比至 75.04%，较 2018 年降低 5.92PCTs。
图 30：2018-2021H1 生产人员占比（%）
4、盈利预测及估值
4.1 盈利预测：针对主要资产碱电和锂电做出关键假设。
1）产能、产销率预测
公司碱电大客户需求稳健增长；锂电下游客户江苏大艺、苏州川欧等未来 1-2 年处于放量期，且根据公开发行说明书，合理预期会继续开发 TTI、美的等国内外大客户，预计未来 3 年主要采取以销定产模式，产能利用率、产销率都将处于高位。
2）价格预测
（1）碱电扩产产线预计以 5 号、7 号为主，这两个型号单价偏低，公司客户主要以国际品牌商或品牌代理商 OEM 为主，价格波动较小，预计未来综合单价（不含税）基本，21-23 年分别是 0.66/0.66/0.65 元/支。
（2）近 1-2 年锂电行业处于订单驱动的扩产周期，随着行业扩产进度加快，供需缺口变 小，预计锂电单价有下行压力，预计 21-23 年单价（不含税）分别是 6.50/6.30/6.20 元/ 支。
3）毛利率预测
根据公开发行说明书，公司直接材料占主营业务成本的比例为 85%左右，主材包括锰粉、锌粉、钢壳、三元正极、石墨负极等，其中锰粉、锌粉及三元正极材料的市场价格波动对公司材料成本的影响相对较大。
今年以来大宗品、电解液、三元材料持续涨价带来成本压力，对毛利率有压制倾向。预计碱电 21-23 年毛利率分别为 23.5%、23.0%、22.8%。锂电预计 21-23 年毛利率为 27.5%、27.3%、27.0%。
预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 27.72 亿元、40.75 亿元和 46.36 亿元，归母净利润分别为 2.71 亿元、4.00 亿元和 4.57 亿元。营收 CAGR（20-23 年）为 33.4%，净利润 CAGR（20-23 年）为 41.3%。
4.2 绝对估值法
我们对公司采用 FCFF 法进行绝对估值。绝对估值相关参数、依据和结论如下：
我们基于以上取值构建了估值模型，首先计算了WACC值，为8.28%，计算过程如下：
绝对估值结果：基于以上假设，测算出公司 2021 年 9 月 3 日股权合理价值为 119.9 亿元，对应股价为 147.46 元。对应 21 年 PE 为 44.2 倍。相对于 2021 年 9 月 3 日收盘价，尚有 48.7%的上涨空间。
4.2 相对估值法
股转挂牌可比公司有亚锦科技和力王股份。从公司业务布局来看，亚锦科技和力王股份主要对标长虹能源的碱电资产。
1）亚锦科技的核心资产是南孚电池，2016 年 2 月完成重大资产重组，南孚电池成为公司的控股子公司。
公司持有南孚电池 82.2%的股权，南孚电池主要产品包括碱性电池、碳性电池、充电电池、锂电池，其中以 5 号碱性电池和 7 号碱性电池为核心，占到南孚电池营业收入的 80%。
公司主要做自有品牌“南孚”，国内市占率第一，达到 80%。亚锦科技 2021H1 收入 16.51 亿，同比增长 16.0%，归母净利润 2.45 亿，同比增长 29.3%。公司碱电业务国内市占率突出，自有品牌为主的运营模式和长虹的 OEM 方式差别较大。
2）力王股份主营业务是碱性电池和碳性电池研产销，生产模式采取 OEM 自有品牌（Kendal），20 年上半年出口占比 34%，主要出口到欧洲、非洲、东南亚等地，公司 16 年开始布局锂电业务，通过收购金辉切入。
力王生产模式和长虹相似性较高，但在下游客户行业地位、收入规模、利润、成长性相较长虹能源尚有差距。
A 股同行业上市公司情况
长虹能源公开发行说明书中披露的 A 股可比公司有 4 家，野马电池主要产品是碱电。
亿纬锂能、鹏辉能源、蔚蓝锂芯均主要布局锂电技术路线。
其中亿纬锂能锂电布局场景较多，锂原电池、小型锂离子电池、新能源汽车电池及其电池系统、储能电池均有布局，对标资产高倍率小型锂电下游客户主要是电动工具品牌商第一梯队，扩产进程较快。
鹏辉能源也在不断开拓新客户以及扩产能，20 年进入 TTI 供应商体系。
蔚蓝锂芯 16 年收购江苏绿伟 47%的股权，进入锂电领域，19 年收购其剩余股权，完成全资控股，国内外客户优良，有 BOSCH、Stanley Black&Decker、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际知名品牌，也有宝时得、格力博、东成、大艺等国内第一梯队工具制造商，目前正处于扩产高峰时段。
估值方法选取：选取 PE 估值方法
新三板创新层、基础层由于投资门槛和交易方式不同，流动性显著弱于精选层（北交所）、A 股，二级价格公允性低于精选层和 A 股。
目前亚锦科技所属基础层，交易方式为做市转让。力王股份所属创新层，交易方式为竞价方式。从半年报披露的股东户数来看，力王股东户数 125 户，亚锦科技 453 户。可比公司股东户数少，交易活跃度低，二级价格公允性相对较差。
这两家可比公司近一年来未进行过定增，暂无近期定增发行价格可参照。综合考虑我们选取二级市场表现作为估值参考。
2020 年 7 月 27 日首批 32 家精选层股票挂牌 1 年以来，期间换手率、成家额均较改革前有显著改善，2021 年 9 月 2 日，根据证监会新闻发布会介绍，将以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所，将精选层现有挂牌公司全部转为北京证券交易所上市公司。
北交所政策出台之前，符合相关条件且在精选层交易满 1 年的公司可转板至科创板、创业板，因此精选层具有“上市预备板”特征，转板启动前二级交易价格较 A 股同类标的普遍带有折价特点。未来随着精选层升级为北交所，相关配套政策逐步落地，我们认为压制估值上限的不利因素消除，较 A 股的估值折价差也将逐渐消除。
公司相较于 A 股同类标的，体量处于中等，未来三年处于高速成长期，公司被评为“专精特新”小巨人，作为中小企业迎来拐点向上的政策扶持环境。
自身行业景气度叠加政策优势，公司具备了领先于同行抢占更多赛道红利的潜力，市占率有望稳步提升。
PE 估值结果：公司 21 年预测 PE 采用 A 股可比公司均值，为 41.4 倍，对应 21 年归母净利润 2.7 亿，对应市值 112.1 亿，对应股价 137.93 元，相较于 9 月 3 日收盘价，尚有39.1%的上涨空间。
4.3 估值综述：
相对估值法估值下，公司合理市值为 112.1 亿元 ，对应每股价格 137.93 元。前述绝对估值法下，公司合理市值为 119.9 亿，对应股价 147.46 元。公司最终的市值区间为 112.1-119.9 亿元，每股价格区间为 137.93 元- 147.46 元，对应 21 年归母净利润 PE 为 41.4-44.2 倍。 评级：对应股价上涨空间 39.1%-48.7%。
4.4 盈利预测
假设条件不成立对估值结论的影响：对公司盈利预测影响较大的因素主要是扩产进度、产品价格和产品的毛利率情况。
从公司扩产计划来看，主要受订单驱动影响，目前公司碱电业务存在一定比例的外销，若未 来贸易政策发生变化，公司的美国客户可能会削减订单、要求公司产品降价或者承担相应的关税，导致公司美国市场出口销售收入、毛利率和盈利水平下降，影响公司整体经营水平。
若盈利预测条件不成立，将会直接拉低公司整体业绩。
5、风险提示
原材料价格波动的风险；境外销售占比较高的风险；原材料境外采购风险；汇率波动风险。
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出品方/分析师：申万宏源证券 刘建伟 谢金翰
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