中兴通讯深度解析G龙头整装待发，兼论中兴短期估(中兴通讯对g板块影响大吗)

2015 年 4G 投资规模达到顶峰，但由于公司份额持续提升，叠加扩容招标价格压力趋 缓，2015-2017 年中兴通讯运营商网络业务收入规模仍保持稳健增长。2015 年以后， 随着 4G 无线基站建设已初步成熟，4G 建网迈入后周期，三大运营商的资本开支逐年 下滑。但由于 4G 时期我国设备商技术已实现追赶，技术实力大幅提升，海外设备商份 额略有下降，中兴通讯份额较 2G/3G 时期有所提升，公司收入仍保持稳定增长。此外，由于4G建设中后期主要以扩容项目为主，扩容项目通常会延续存量设备的设备商份额， 竞争相对较小，因此价格相对新建项目更高，除 16/18 年受美国禁运事件的影响以外， 公司收入规模在 4G 中后期上游投资下滑的情况下仍实现了稳步提升。

我国 4G 建设迈入后周期，运营商资本性开支与中兴通讯运营商网络业务毛利率呈现相 反趋势。2015 年，三大运营商资本开支达到顶峰，开始出现逐年下滑。尽管运营商资 本开支下降，中兴通讯 2015-2019H1 运营商网络业务毛利率反呈逐年增长态势，主要 由于在每代通信制式周期，设备商为了在初期抢占份额，通常新建通信设备招标价格较 低，且初期设备商成本较高；在中后期扩容招标中，设备商具有更强议价权，且设备成 本随着规模效应的显现有所下降，因此能够获得更高的毛利率水平。2019 年，在我国 流量激增的背景下，现有 4G 基站流量承载能力接近顶峰，运营商继续加强 4G 基站扩 容和覆盖，公司 2019 年上半年运营商网络业务毛利率创历史同期新高。

从全球来看，4G 网络建设投资仍将在未来 1-2 年内保持平稳，中兴作为全球性通信设 备龙头企业，将在 5G 新建以及 4G 升级扩容的双重推动下，实现业绩的稳步提升。从 目前已完成 5G 频谱分配的国家来看，5G 所处频段普遍高于 4G 主流频段，单基站覆 盖能力将有所减弱。因此，运营商在部署 5G 网络的同时，也将进一步利用载波聚合、 MIMO 等新型技术，对 4G 基站进行升级扩容，海外市场 4G 投资有望在 2020 年保持 平稳。

运营商资本开支呈现螺旋上升趋势，5G 时代投资峰值更高，建设周期更长。预计今年 国内将新建 5G 基站超过 80 万站，未来三年累计建设基站有望超过 250 万站。5G 的 宏基站建设会持续到至少 2025 年之后，5G 毫米波和小基站的建设会在后期接力。此 外 5G 除了 2C 业务，未来重点是发展 2B 业务，2B 业务给通信打开了新的空间。5G 投资总额有望增长50%。预计国内三大运营商在5G黄金周期总投资额约1650亿美元， 相比 4G 时期 1100 亿美元，增长 50%。如果考虑更长的生命周期，预计 5G 建设周期 的十年内，运营商用于网络设备的支出将达到 2.64 万亿元。

5G 建设周期，处于产业链中游的主设备商话语权提升，有望核心受益。从通信设备产 业链来看，上游主要为基站天线、功放、滤波器、光模块/光器件等配套厂商，缺乏如 高通一样具有核心壁垒的企业，相对而言设备商话语权更强。从下游来看，随着移动通 信进入 5G 时代，设备商产品集成度更高，AAU 等新产品形态出现，进一步加剧了产品 的集中度。设备商竞争格局优化，四家巨头形成寡头垄断，新进入者壁垒太高，难以形 成威胁，价格竞争趋于理性平稳。设备商参与者的减少同时也导致运营商可选择的中游 设备商减少，运营商议价能力被减弱。5G 建设周期开启，通信主设备商处于产业链核 心位置，有望继续实现稳步增长。

2、研发是科技型企业的核心竞争力，公司研发投入领跑 A 股

中兴通讯是国内研发投入排名前列的科技巨头，高研发投入铸就高竞争壁垒，也为未来 新品研发和行业扩张打下坚实基础，公司是国内稀缺的具备全球竞争力的科技公司。

公司高度重视研发基础，研发投入绝对值领跑A 股。公司研发费用从 2010 年的 70.92 亿，上升至 2018 年 109.06 亿，占收入比重近 13%。2017 年公司的研发投入在 A 股全部 3000 多家公司里面排名第二，2018 年尽管受到禁运事件的影响，公司研发支出 仍在A股上市公司中位列第八。目前公司研发人员近3万人，占据公司所有员工的40%。 持续的研发投入也是公司能够保持在竞争异常激烈的通信设备商市场中份额持续提升 的重要原因。

除研发投入的绝对数值冠绝 A 股以外，公司的研发费用占营收比例一项也是在 A 股排 名前列，在所有通信 A 股上市公司中位列前 5%。与其他 A 股通信上市企业相比，公司 2018年尽管受到禁运事件影响，研发支出仍然位列第一，研发支出占收入比接近13%， 仅次于海能达（15.5%）。截止 2019 年三季度末，公司研发费用率达到 14.6%，总体呈 现逐年攀升的态势，未来有望进一步缩小与华为之间的差距。

3、芯片一体化布局，抢占产业链核心价值端

市场普遍认为中兴只是一个通信设备制造商，忽略了公司在芯片、高端服务器、路由器、 核心软件等方面的竞争力。尤其对于芯片布局来说，中兴跟华为是仅有的自研 7nm 基 带和中频芯片的通信设备厂商，同时中兴也拥有自研核心高速交换芯片，竞争对手爱立 信等主要从高通和博通等巨头采购，这也奠定了公司在 5G 整体技术的领先。目前这种 芯片设计能力 A 股鲜有能与之比肩的芯片设计公司，此部分价值市场并未足够重视。

国内芯片产业正处于进口替代 市场增长双重机遇下的景气阶段。中兴微电子发展迅猛， 中兴旗下的子公司中兴微电子是国内仅次于华为海思、紫光展锐、北京豪威的第四大芯 片设计公司，前身是中兴通讯于 1996 年成立的 IC 设计部。经过十多年的发展，中兴 微电子已建立了一支高素质的研发和管理队伍，研发人员约 2000 人，在深圳、西安、 南京、上海、美国设有研发机构。2013 年，中兴微电子营收仅 12.9 亿元，2018 年尽 管受到禁运事件的影响，公司营收预计达到 61 亿元，年均复合增长率为 36.4%。

公司新领导层上任后聚焦 5G 核心技术和核心运营商市场不变，坚持投入 5G 核心技术 和核心芯片研发，工作重心放在主要配合中兴通讯主设备芯片的研发业务，比如基带芯 片、5G 传输交换芯片、IP 芯片等。核心芯片层面，公司已实现基带芯片从 28nm 到 7nm 设计能力的飞跃，7nm 已在 2019 年商用，预计将在 2021 年推出 5nm 基带芯片；数字 中频芯片实现了从 40nm 到 7nm 的三代自主研发，并于 2019 年商用，下一代也将实现 5nm 工艺。

与其他集成电路设计上市公司相比，中兴目前价值被显著低估。我们选取了以长电科技、 韦尔股份、圣邦股份、兆易创新、卓胜微、汇顶科技为代表的六家 A 股上市集成电路设 计企业作为对比，2020-2021 年 6 家企业平均预测市盈率达到 79.9 倍和 57.5 倍，而中 兴通讯 2020-2021 年整体估值预计仅为 34.7 倍和 26.2 倍，与半导体企业估值仍有较大 差距。我们认为，中兴微电子在基带芯片、数字中频芯片等领域具有领先优势，市场目 前尚未充分发掘中兴微电子公司的真实价值，未来公司估值仍有较大提升空间。

南京光电子总部成立，聚焦硅光芯片和光器件核心技术开发。近年来光通信行业上游的 并购重组频发，垂直一体化整合已成趋势，华为、思科、烽火等全球通信巨头纷纷向上 游核心光芯片器件领域拓展。 2016 年 10 月，中兴投入 10 亿在南京成立光电子总部， 重点研发硅光芯片和器件的核心技术。

4、中兴 5G 技术领先国际同行，市场给予更高的估值溢价

公司是全球排名第四的通信设备厂商，目前正在向前三发起冲击，在 5G 时代具有更强 的竞争力，对比下降通道的海外竞争对手，可以享受更高的估值溢价。

市场充分认识中兴通讯在 5G 时代的核心技术能力，在 3G/4G 周期，海外市场通常给 予诺基亚和爱立信更高的估值溢价，以反映公司在 3G/4G 时代的市场竞争实力。但中 国通信设备企业在 5G 时期标准、技术话语权大幅提升，从 2G 空白、3G 跟随、4G 追 赶到 5G 引领，中兴通讯作为国内排名前二的通信厂商，目前市研率 PR 和市销率 PS 略高于爱立信和诺基亚，反映了市场对公司实力的认可。

我们认为，中兴通讯在研发投入和销售收入上的增速远远领先于爱立信和诺基亚。研发投入方面，2014-2017 年，爱立信、诺基亚和中兴通讯年均复合增速分别为-2.09%、 25.85%、12.89%；销售收入方面，爱立信、诺基亚和中兴通讯的年均复合增速分别为 -6.77%、22.30%和 10.13%（诺基亚有合并阿朗因素影响）。在市研率、市销率差距不 是特别大的情况下，可以看出中兴通讯研发投入、销售收入的增长更为持续，因此中兴 在理论上将具备更大的市值增长空间。

在企业价值倍数 EV/EBITDA 方面，爱立信、诺基亚的 2020 年预测值与其 2019 年数值 相近。中兴通讯 2020 年的预测 EV/EBITDA 约为 10.0，与 2019 年具有较大差距。中 兴通讯有望继续向国际通信巨头靠拢，继续实现自身的估值提升。

综上所述，在全球仅剩四家通信主设备商的竞争格局下，面向 5G 大周期，中兴通讯在 技术研发水平提升、内控增强、全球竞争力提升的背景下，目前估值对应2020年PE 34.7 倍，仍有较大的提升空间。

5、科技蓝筹白马崛起，中兴通讯价值仍被低估

公司是国内稀缺的真正科技巨头，研发费用遥遥领先国内其他科技型可比公司，目前从 PE、PB 及市研率多个估值维度都比国内其他行业科技龙头低估，公司作为具备全球竞 争力的科技型龙头企业，估值仍有提升空间。

近十年是中国经济飞速发展的关键时期，同时也是中国科技走向全球的黄金阶段。在政 策支持、技术发展的背景下，中国在电子（立讯精密、海康威视）、计算机（用友网络、 紫光股份、科大讯飞、浪潮信息）、 通信（中兴通讯）等领域逐渐涌现出大量代表国家 实力的龙头企业。

机械设备、电子、计算机、通信四个领域近 5 年的 PE（TTM）均值分别为 53.7 倍、 51.3 倍、63.2 倍和 49.9 倍；目前 PE（TTM）分别为 27.2 倍、52.1 倍、71.3 倍和 42.4 倍。在比较其历史估值与目前估值后，我们发现通信领域的目前估值略低于其近 5 年的 历史估值均值。

同时，基于绝对估值分位比较，通信行业的当前 PE 约处于近五年 PE 总体的 17%分位 点，相对处于历史低位，低于电子（32%分位点）和计算机（28%分位点）。

与电子、计算机等行业相比，通信行业目前的估值仍有较大上升潜力。近期 5G、物联 网等细分产业正在革新升级。此外，近年来，中国通信产业在世界范围内逐渐实现由跟 随到引领，市场份额、行业影响、科研能力、主导地位等不断提升，这在一定程度上会 加强市场对通信业的整体预期，通信行业估值有望得到提升。

以中兴通讯为代表的通信企业目前也被低估。无论从历史 PE 均值（TTM）还是从预测 PE 角度出发，中兴通讯的估值水平相对科大讯飞、用友网络、紫光股份等其他 TMT 行业龙头，仍具有一定的差距。

市场对于中兴通讯的预期转好主要源于市场正在逐步认识中兴通讯等通信企业的龙头 地位。随着中国通信业主导地位的逐步确立，市场价值的相继发现，中国通信的国际影 响力将逐步得到认可，中兴通讯作为通信行业龙头的地位也逐步得到论证。在这种背景 下，公司有望实现与中国科技其他企业的估值统一。

从市研率的角度来看，中兴仍被显著低估，当前市值与其收入规模和研发投入相比，与 其他中国电子与计算机行业内的其他龙头企业都有较大的差距。而对于未来面向 5G 的 竞争格局来看，持续的研发投入是当前产品提升核心竞争力和下一代产品弯道超车或继 续提高集中度的保障。正是因为公司持续的高研发投入，才能保证公司在竞争激烈的通 信设备市场保持高竞争力。也正因为此，未来5G时代公司净利率有显著改善的可能性， 从而带来业绩和市值弹性。

二、从百舸争流到四足鼎立，通信设备竞争格局基本确立

1、巨头启示录：选正确的技术路线，提供高性价比的产品和服务

1G 时期，摩托罗拉成为第一代移动通信霸主。回顾通信设备商变迁史，1986 年，第一 代移动通讯系统在美国芝加哥诞生后，移动通讯时代正式开启。AMPS、NMT 以及 TACS 等信号制式陆续出现，摩托罗拉凭借在二战期间军事移动通信的技术积累脱颖而出，成 为第一代移动通信霸主。

2G 时期，爱立信、诺基亚和摩托罗拉三足鼎立。模拟信号存在易串号，信号差的缺点， 第二代移动通信技术（2G）应运而生。2G 有两种主要制式，一种是由欧洲提出的 GSM （全球移动通讯系统），从 1990 年开始正式投入商业运营，爱立信和诺基亚率先布局 基于 GSM 的移动通信网络，迅速占领市场；另一种标准是由美国高通提出的 CDMA（码 分多址）技术，于 1995 年开始商用，摩托罗拉此时才开始推进基于 CDMA 通信网络的 方案，错失从 1G 升级到 2G 的黄金时期，此时设备厂商形成了爱立信、诺基亚和摩托 罗拉三足鼎立的局面。

3G 时期（2009-2013），三大标准共存，诺基亚、西门子、阿尔卡特、朗讯、摩托罗 拉、爱立信、北方电信、中兴 通讯和华为百柯争流。IMT-2000（全球移动通信标准-2000） 是 ITU（国际电信联盟）定义的 3G 全球标准，提出了 3 种制式标准，分别是 WCDMA、 CDMA2000 以及 TD-SCDMA。CDMA2000 是由美国高通公司为主导提出，摩托罗拉、 朗讯、北电、三星均以此标准为重心，韩国成为该标准的主导者。这套系统可以从原有 的 CDMA 结构直接升级到 3G，建设成本低廉。WCDMA（宽带码分多址）是基于 GSM 网发展出来的 3G 技术规范，WCDMA 的支持者主要是以 GSM 系统为主的欧洲厂商， 日本企业也有所参与，包括欧美的爱立信、阿尔卡特、诺基亚，以及日本的 NTT、富 士通、夏普等厂商。全球有 80%的国家和地区的运营商采用了这个标准。TD-SCDMA 标准是由大唐电信公司提出的 3G 标准，几乎只有中国移动部署了该网络。此时的通信 行业护城河不是太深，各大巨头纷纷进军通信业分一杯羹，全球通信设备商已经从爱立 信、摩托罗拉和诺基亚的三足鼎立局面转变为诺基亚、西门子、阿尔卡特、朗讯、摩托 罗拉、爱立信、北方电信、中兴通讯和华为百柯争流的竞争格局。

4G 时期（2014-2019），华为一骑绝尘，与中兴、诺基亚、爱立信四分天下。伴随着 全球 3G 投资开始回落，设备商市场兼并频繁，竞争格局发生了巨大变化，阿尔卡特朗 讯合并，然后被诺基亚收购；西门子出售设备商业务。我国自 4G 建设开始至今，拥有 全球超过半数 4G 基站，在 4G 的建设周期中，凭借技术优势和成本优势，华为一骑绝 尘，2014 年一举超越爱立信成为全球第一大通信设备商。中兴凭借 TD 的技术优势， 收入规模也在此周期大幅增长，运营商网络业务收入从 2013 年 407 亿元增长至 2017 年 638 亿元，CAGR 达到 11.96%。

经过多轮洗牌，通信主设备行业已呈现四足鼎立格局，大唐、三星规模尚小。全球通信 设备市场竞争格局到了 4G 后周期已基本确定，从 2G、3G 时代的超过十余家，到目前 四足鼎立。从目前市场格局来看，过去三年，中国两大通信设备企业运营商业务收入都 在逐步提升，而国外两家设备企业市场份额略有下滑。此外，大唐、三星分别聚焦中国 和韩国市场，目前规模尚小。

设备商市场格局主要由技术路线选择、技术能力、研发投入、成本控制和服务能力四大 因素决定。

 技术路线选择对企业而言具有战略性意义。北电在3G技术路线上押注CDMA2000， 并将UMTS（即WCDMA技术）部门以3.5亿美元卖给阿尔卡特。历史证明， WCDMA 在 3G 时期大获全胜，CDMA2000 则被边缘化，北电在 3G 时期沦为看客。与此同 时，华为重点开发 WCDMA 技术并将产品推出海外，2005 年海外收入超过 50 亿 美元，无线产品收入跃居全球第二，逼近爱立信。

 技术能力是决定企业核心竞争力的关键。在工信部牵头的 5G 三阶段测试中，华为 和中兴通讯的进度以及整体成绩在前五大设备商中均位于前两位，中国通信设备厂 商在 5G 周期中的核心竞争力凸显。

 持续高额研发投入铸就通信设备领域天然的护城河。通信设备行业需要持续高额研 发投入支撑，以避免在技术更迭的浪潮中消亡。2018 年，华为、中兴、爱立信、 诺基亚的研发费用分别为 1015 亿元、109 亿元、296 亿元和 363 亿元，研发费用 率分别为 14%、13%、18%和 20%。根据欧盟《2018 年欧盟工业研发投资排名》， 韩国三星电子以 134.37 亿欧元的高额研发投入位居第一，华为排名全球第五 （113.34 亿欧元），诺基亚和爱立信分别排名 27 和 43 名，通信设备企业的高额、 持续研发投入铸就行业壁垒，很难出现具备绝对实力的新玩家能够进入这个市场。

 成本控制和服务能力决定长期竞争力。背靠中国巨大需求的市场，强大完备的电子 供应链，优秀的工程师红利，顺应中国大国崛起的国运，每年高额的研发投入，使 得中国通信技术成为所有高科技领域，最接近甚至引领全球的行业，中国企业在全 球运营商设备市场优势将进一步显著。

5G 崛起在于对未来 5G 周期的长期看好，5G 无论是投资规模还是竞争格局都发生了很 大的变化，中国通信技术在经历了 2G 空白、3G 跟随、4G 同步的发展路径之后，在 5G、物联网时代，将逐步引领全球。中兴通讯在 5G 时代，由于前期大量研发投入积累， 5G 技术已经位列最前沿位置，专利数全球领先，核心编码也取得重要突破。在 Pre5G、 5G 网络部署和实验组网阶段，已经和全球主流的运营商如中国移动、日本软银、德国 电信、西班牙电信等结成全面战略合作关系，5G 时代占据重要先机，兼具上述四大竞 争优势。

2、大浪淘沙，高额持续研发投入铸就通信设备行业壁垒

从 1G 到 5G，充分市场化竞争下脱颖而出的四家主设备厂商均具有强劲实力，通信技 术日新月异，持续高额的研发投入成为通信设备行业的护城河。在研发投入方面，为了 保持技术领先优势，四大通信设备厂商每年均投入高额研发经费，在过去十年间，研发 投资规模从2008-2011年由诺基亚和爱立信领先，逐步发展至2012年后华为后发制人， 2018 年研发投入规模达到 1015 亿元。此外，中兴也在逐步缩小与诺基亚和爱立信在 研发投入之间的差距。从研发费用率来看，中兴通讯研发费用率呈现逐年向上的态势， 即便在遭遇美国禁运事件的 2018 年，公司仍然保持了较高的研发投入，研发费用率达 到 12.75%，同比提升 0.84 个百分点，目前已经与主要竞争对手差别不大，后期有望与 国际通信巨头达到相似水平。除了每年的高额研发投入以外，每一代通信制式技术之间 具有一定的关联性，缺乏 2G-4G 时期技术积累的厂商，难以成为行业的新竞争者。

中国 5G 核心专利领先，中兴研究转化效率不容小觑：从 2016 年到 2018 年，中兴共 投入研发费用 366 亿元，诺基亚研发投入约 1110 亿元，华为投入 2676 亿元，爱立信 投入 837 亿元；截至 2019 年 6 月 15 日，中兴向 ETSI（欧洲电信标准化协会）披露 3GPP 5G SEP（标准必要专利）数量为 1424 族，占 12%份额排名第三；华为、诺基 亚、爱立信向 ETSI 声明的 3GPP 5G 标准必要专利数量分别为 2160、1516 和 1058 族，所占份额分别为 18%、13%和 9%。由此可见，中兴通讯的研究成果转化率远远高 于其他三家企业。在即将到来的 5G 时代，以华为、中兴为代表的中国科技企业通过不 断投入研发实现后来居上，在专利标准的参与和专利的数量上均做出了较大贡献，根据 GlobalData 判断，中兴通讯 5G RAN、Core 和传输网产品已全面进入领导者象限，从 技术层面来看，中兴 5G 通信设备技术全球领先，仅次于华为，大幅领先于诺基亚和爱 立信。

在 2016-2018 年间，从人均产值来看，华为鹤立鸡群，爱立信和诺基亚不相上下，中 兴仍有提升空间。2018 年华为人均产值 384 万元排名第一，诺基亚和爱立信以 172 万 元和 168 万元分列二、三位，中兴 125 万元处在第四位，仍有一定的提升空间。但中 兴通讯在经历了管理层的换血以及股权结构的变化之后，目前大股东国资与民资兼具， 主要由新管理层进行经营管理，公司经营效率有望得到改善。从人均薪酬来看，华为人 均薪酬从 2016 年的 52 万元，在 2018 年上升到与诺基亚比肩的 60 万元；爱立信人均 年薪 54 万元和中兴人均年薪 29 万元分列三四位。但从人均产值薪酬比方面，中兴远 优胜于爱立信和诺基亚，2018 年达到 4.30，超过爱立信和诺基亚的 3.11 和 2.86 人均 产值薪酬比，排名第二；但是距离华为的 6.4 仍有不小的差距。

与欧洲的诺基亚和爱立信相比，我国通信设备企业的薪酬产出比具有明显的领先优势， 主要受益于我国的工程师红利。过去，中国由于具有大量的劳动力基础，被称之为“人 口红利大国”，随着政府对科研支持力度的加大以及居民教育水平明显提高，中国的人 口红利逐步升级为 “工程师红利”。仅至 2017 年，中国每年大学理工科的毕业生数 量超过 300 万人，为美国的五倍，而与此同时，中国的研发人员薪资仅为美国的八分之 一左右，这种“工程师红利”将在中长期继续拉动中国科技型企业的发展。而华为和中 兴之间的薪酬产出比差距主要源自于两家企业的性质和文化的不同：华为作为具有“狼 性文化”的民企，员工的活力与拼劲极强。而中兴属于偏稳重型的国企（目前国资占比 逐步减小），在员工效率及管理上与华为相比仍有一定差距，但在经历了管理层的换血 以及股权结构的变化之后，中兴通讯管理水平和经营效率均已得到改善，未来仍有进一 步向好的态势。

从近十年全球四大设备商的总收入来看， 2009 年诺基亚凭借手机业务具有压倒性优势， 收入规模达到 4015 亿排名第一，爱立信收入达到 1970 亿排名第二，华为和中兴收入 分别为 1466 亿和 602 亿分列三、四位。2018 年，全球通信设备市场竞争格局发生了 较大的变化，华为收入达到 7212 亿元超过三家设备商总和，成为设备商领域的绝对龙 头企业。单独看中兴，中兴在 2009-2014 年，营业收入从 602 亿增长到了 814 亿元位 列第四，在 2015 年一度超越诺基亚成为第三；但是 2016 年诺基亚和阿朗合并之后重 回第四；在 2017 年收入达到了 1088 亿元，2018 年因为受到美国制裁断供影响，一度 停摆三个月，收入下降到了 855 亿元。

从净利润角度看，华为近 10 年来每年都在盈利，而且展现了一个净利润上升的趋势， 这是因为华为近年来在手机终端业务的爆发增长，连同运营商网络业务全面开花。诺基 亚在 2011-2013 年间连续亏损，特别是 2012 年，亏损达 258 亿元，这是由于智能手机 时代开启后诺基亚错误判断了形势；而爱立信也 2017 年和 2018 年连续亏损，这是由 于在中国内地市场的 LTE 设备销售低迷。中兴在 2012 年出现亏损 28 亿，是由于当年 市场需求低迷，公司海外拓张过于激进导致；除去 2016 和 2018 年由于美国制裁导致 的亏损，公司历史净利润均维持稳定。

从经营性净现金流的角度来看，四家设备商在过去的十年都基本为正值，比较健康，尤 其是华为 2017 年的经营现金流 979 亿，远超其它三家设备商。中兴通讯除了 2011 年 由于产品毛利率严重下滑和 2018 年美国制裁导致经营现金流为负之外，过去的 10 年 中有 8 年现金流均为正值，经营稳健。

从毛利率角度看，中兴运营商业务毛利率在 2019 年上半年达到 44.73%，为历史同期 最高水平。整体来说，四大设备商毛利率相对稳定，除了在 2011 年中兴通讯为了抢占 市场份额主动采取低价策略，带动整个产业毛利率被动下滑。经历了 2012 年巨亏 28 亿后，重新定位，毛利率稳步回升，目前已经超过爱立信，华为和中兴业务结构类似， 都是由运营商设备、手机和政企产品三大块组成。华为整体毛利率保持稳定，中兴毛利 率水平相对华为落后 5 个百分点，主要体现在手机产品上。在 5G 周期，按照历史规律， 国内运营商新建招标项目毛利率相对较低，一方面随着规模效应的出现，设备上游成本 有望逐步下降，另一方面，在后期扩容招标中，为了保障设备的兼容性，通常会与存量 设备的设备厂商份额不会发生太大变化，因此竞争激烈程度降低，毛利率水平趋好。此 外，中兴通讯凭借领先的技术实力有望提升整体盈利能力。

从净利率角度看，诺基亚大起大落，从最低的-10%到最高的 27%，经营较为激进，缺 乏稳定性，经营风险较大。华为经营稳健，净利率在过去的 10 年中全部为正值，2018 年净利率达到 8.2%，为四大设备商之首。爱立信错误估计中国市场 TD-LTE 市场份额， 失去了大好的发展机遇，2017 年巨亏。中兴的净利率与华为相比仍有较大差距，主要由于过去十年公司经营效率偏低，技术相对落后；在 5G 时代，中兴的实力已经处在第 一梯队，在经历两次的处罚过后，公司管理层大换血，有望重整旗鼓，在 5G 时代迎来 新发展，拉动净利率水平更上一层楼。

从营业收入、业务结构、毛利率、研发费用率四个角度来看，在全球电信设备商格局已 基本确立的背景下，中兴通讯有望通过业务优化、研发投入等逐渐迎头赶上海外通信巨 头，其后期发展有望实现进一步的突破。

三、5G 技术的引领者，全球通信设备市场格局的挑战者

1、运营商网络业务领跑，政企业务和消费者业务共同驱动

以运营商网络为基础，积极开拓政企及消费者多元业务布局。公司的主营业务包括运营 商网络、政企业务和消费者业务三个板块。其中运营商网络业务主要为客户提供无线接 入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术产品和解决方案； 政企业务主要为政府和企业提供通讯网络、物联网、大数据和云计算等产品；消费者业 务则包括智能手机、移动数据终端、家庭信息终端等产品类型。全球 5G 网络建设即将 开启，公司凭借领先的技术优势，将首先重点发力运营商网络业务，全力开拓海内外运 营商市场。待网络建设逐步成熟后，面向 C 端的智能终端将迎来规模出货时期，而 B 端也将实现全面云化、万物互联，“B C”带来 5G 时期数据流量激增，大数据、云计 算景气度持续提升。中兴通讯固移融合，业务多元化布局，能够有效平滑通信设备投资 周期性带来的公司收入波动。

公司运营商业务板块全面恢复，2019 年上半年运营商网络收入达到历史同期最高水平。 2019 年上半年，公司运营商网络业务收入达到 324.85 亿元，同比提升 38.2%，2017 年同期为 323.51 亿元，该板块收入创历史新高，公司运营商业务迅速恢复。从收入占 比来看，公司运营商网络收入占比持续提升，2019 年上半年达到 72.8%，同比提升 13.2 个百分点，公司进一步聚焦运营商网络板块。公司 2019 年运营商网络收入增长主要受 到国内外 FDD 系统设备、光传输产品增长带动，作为全球前四大电信设备商之一，中 兴通讯在 5G 关键技术的商用网络实践保持业界领先，预计随着全球首批 5G 规模商用 部署展开，公司来自运营商网络收入占比有望进一步提升。

运营商网络业务毛利率远高于其他业务板块，公司聚焦运营商主航道将有效提高公司整 体盈利水平，公司迈入高质量增长通道。从毛利率来看，2019 年上半年运营商网络毛 利率为 44.73%，同比提升 3.49 个百分点，创历史新高。消费者业务及政企业务毛利率 分别为 16.48%和 36.95%，改善明显。分地区来看，公司全球业务毛利率均出现明显 提升，其中，中国、亚洲（除中国）、欧洲及大洋洲地区毛利率达到历史最高水平。

2019 年，国内 4G 网络扩容建设仍在继续，公司 4G 市场份额和网络格局保持稳定，全 球 4G 基站累积发货份额已超过 25%。5G 建设也逐步开启，公司有望实现份额的提升。 4G 扩容加 5G 建设保障公司 2020 年业绩稳步增长。在海外，公司在巩固存量市场的基 础上，与主流运营商积极开展 5G 合作，不断实现突破。截至 2019 年 9 月，公司已在 全球获得 35 个 5G 商用合同，5G 基站发货超过 5 万个，与全球 60 多家运营商开展 5G 合作，覆盖中国、欧洲、亚太、中东等主要 5G 市场。公司持续聚焦运营商主航道， 进一步强化在 5G 无线、核心网、承载、芯片等技术领域的核心竞争力，随着 2020 年 5G 无线网规模建设开启，公司作为全球 5G 技术领先的通信设备商有望核心受益。

2、全球市场份额提升，5G 时代有望实现弯道超车

招标份额及质量较 4G 时期全面提升，公司有望进一步夯实国内市场领先地位。5G 将 在 2020 年进入全面落地建设阶段，运营商开始密集招标。凭借 5G 领先的综合技术实 力，公司近期陆续成功中标中国移动高端路由器/交换机、中国移动 PC 服务器、中国电 信骨干网 DWDM/OTN、中国联通骨干网 OTN 设备等项目，且均进入前三名招标供应 商，总体份额较 4G 时期全面提升。高端路由器、骨干网 OTN 等领域实现较大突破， 其中中国移动“高端路由器 2T 档”标包中，中兴通讯为第一中标候选人，中标份额达 到 50%，逐步切入技术难度最大的高端路由器市场，具有重要里程碑意义。

2019 年末，中国移动开启首期 5G 承载网 SPN 设备集采新建部分招标，本次招标按省 份进行标包划分，共发布 28 个标包，共采购 145663 端 SPN 设备，其中共有 3 个省选 择 7:2:1 份额分配方案，15 个省选择 5:3:2，1 个省选择 6:3:1，3 个省选择 55:45，6 个省选择 65:35，合计总份额分配约为 56:31:13。此次招标为国内 5G 承载网首次大规 模招标，预计电信、联通有望后续跟进，参考 4G 承载网招标份额及综合竞争能力，公 司有望进入前两名，取得 30%以上市场份额，较 4G 时代 20%多的市场份额显著提升。

海外收入占比显著提升，公司全球化战略初见成效。2019 年上半年公司海外市场实现 营业收入 171.87 亿元人民币，占营业收入的 38.5%，同比提升 3.8 个百分点。公司始 终坚持全球化的策略不变，持续聚焦电信运营商市场，聚焦优质核心客户，巩固存量市 场的基础上，与主流运营商加强 5G 合作，同时持续强化核心产品的突破和布局。公 司 4G 市场份额和网络格局保持稳定，全球 4G 基站累积发货份额接近 20%。同时做好 5G 布局，凭借长期的技术积累及产品竞争力，有望抓住技术变革的机遇。

5G 建设无线先行，承载逐步开启，全球电信设备市场规模稳定增长。据 Dell’Oro 最新 发布的 2019 H1 全球设备商份额数据，得益于全球 5G 建设开始落地，全球电信设备市 场收入同比增长了 6%，其中主要的驱动力是移动通信无线接入网络（RAN）设备和光 传输/承载网络设备的销售收入的增长，同比增幅分别达到了 10%和 8%。

2018年受禁运事件影响，公司份额出现短暂下滑至7.5%，2019年已迅速回升至10%， 市场份额进一步往头部集中。从通信设备厂商的市场份额排名来看，华为、诺基亚、爱立信、中兴、思科、Ciena、三星分别位列第 1-7 位。截至 2019 年 6 月底，华为市场 份额约为 28.1%、诺基亚占比约 15.7%、爱立信占比约 13.1%、中兴通讯占比约 9.9%、 思科占比约6.8%。与 2018年底相比，前七大设备商总份额提升0.2个百分点至80.4%。 前五的设备厂商中，除了华为和中兴的市场份额与 2018 年底相比有所提升外（分别提 升 0.3 和 2.0 个百分点），爱立信、诺基亚、思科等厂商市场份额均有所下滑；其中中 兴通讯由于 2018 年禁运事件导致公司业务有所停滞，2019 年份额提升明显，公司在 5G 时代技术积淀雄厚，有望实现弯道超车，占据更大的市场份额。

中兴在全球的运营商网络业务收入份额稳定提升，在四大设备厂商中的份额占比由 2010 年的 7%上升至 2018 年的 9%。凭借领先的技术，公司份额占比有望进一步提升。

2.1 以运营商网络业务为核心，公司竞争实力加强

公司运营商网络业务核心产品包括无线接入设备、宽带接入设备和光通信设备，2019 年正式打开高端路由器市场，具有完整产品线布局。中兴在无线接入设备、光传输、宽 带接入以及 IT 设备市场所占份额都处于领先位置，且全球份额总体呈现上升态势。在4G 周期，公司核心产品全球份额持续提升，全球 4G 基站累计发货份额超过 25%，5G 时期由于在标准、技术、市场多维度提升，公司有望获得更高的份额回报。

 无线接入设备：全球无线设备市场集中度极高，中兴、华为、爱立信和诺基亚四家 企业占据了全球 90%以上的份额。根据 IHS 数据，中兴通讯在全球无线接入设备 市场份额由 2014 年的 11%提升至 2017 年的 13%。截至 2017 年，中兴和华为合 计占据全球无线设备市场约 37%的份额。

 在光通信设备领域，中兴通讯份额接近 15%。2017 年末，全球光传输市场前 五大设备商中兴、华为、Ciena、诺基亚以及烽火合计市场份额占比达到 71%。 中兴、华为和烽火三家中国厂商的总份额自 2014 年起均稳定在 45%左右，我 国在光传输领域具有较强的话语权，中国厂商凭借着技术以及成本优势占据了 全球光传输市场的半壁江山。

 在宽带接入领域，2017 年华为、诺基亚、中兴、烽火和思科前五大厂商共计 占据全球宽带接入市场 82%的份额，其中华为、中兴、烽火三家中国厂商市 场份额分别为 36%、16%以及 6%，分列第 1、3、4 位，共计市场份额达到 58%，中国通信企业凭借技术、成本优势已经在宽带接入领域占据较高的话语 权。

 交换机/路由器领域集中度较高，全球份额排名前五的厂商（思科、华为、诺 基亚、Juniper 以及中兴）合计占有超过 90%的市场份额，华为、中兴以及烽 火市场份额分别为 25%、7%以及 1%，共计 33%。中兴近年来进一步加大在 高端路由器、交换机领域的投入，2019 年在高端路由器、骨干网 OTN 等领域 实现较大突破，其中在中国移动“高端路由器 2T 档”标包中，中兴通讯为第一中标候选人，中标份额达到 50%，逐步切入技术难度最大的高端路由器市 场，具有重要里程碑意义。

2.2 积极把握 5G 终端机遇，并加强控制消费类市场风险

中兴消费者业务主要以终端产品为主，主要包括智能手机、家庭媒体终端、固网终端、 无线路由器等。回顾中兴的手机发展史，历经了繁荣期、低谷期，未来有望迎来复苏。 但公司将始终以运营商网络业务为核心，未来对于消费类手机市场会以理性扩张为主， 加强管控消费类市场风险，保障整体业务的平稳运营。

繁荣期（2005-2010 年）： 公司 1999 年推出第一款手机 A189，继而凭借小灵通终端业 务迅速壮大。2005 年中兴通过把握 CDMA 技术优势，在 2G 时代成为国内的手机行业 霸主。在 2009 年智能机爆发前夜，中兴与高通和安卓达成合作，再次实现了业绩的高 速增长，终端产品销售收入从 2005 年的 43 亿元迅速提升至 2011 年的 270 亿元。

衰退期（2011-2018 年）： 2011 年，小灵通全面退网。中兴消费者终端业务以低端机为 主，且高度依赖于运营商渠道，在面临中国消费升级浪潮下三星、苹果等国外厂商在高 端机的突破，公司终端产品营收大幅缩水至 2013 的 217 亿元。由于国内运营商渠道补 贴下滑，公司选择以低端机扩展海外市场，并收购 Nubia 扩充中高端机市场，中兴手机 出货量在全球的份额一度接近 3.5%。但在竞争激烈的智能手机市场中，公司终端市占 率持续下滑，截至 2018 年，中兴手机出货 1050 万部，市占率仅为 0.75%。

复苏期（2019-）： 2019 年 7 月 25 日，中兴率先发布国内首款 5G 手机——中兴天机 Axon 10 Pro，在性能、外观等方面都得到了大幅改善。据 Strategy Analytics 估计，5G 手机出货量将从 2020 年开始迈入高速增长期，2025 年 5G 手机出货量将超过 1500 万 部，CAGR 达到 172%，5G 手机厂商也将迎来新的发展阶段，中兴消费者终端业务有 望迎来复苏。

2.3 5G 时代 2B/2G 业务需求爆发，数字化转型下公司政企业务有望迎来新机遇

中兴通讯在政企领域已有十多年积累, 2013 年底，中兴通讯正式成立政企事业部，全面 优化面向政企业务经营的组织架构，增强政企业务的运作能力。与运营商市场不同，政 企市场更加分散，更依靠与合作伙伴的行业积累。

围绕“云网融合”生态，公司无线政务市场占有率第一。中兴通讯凭借对行业和客户需 求的深度理解，依托设立在全球的多个研发中心和分支机构，致力于为各行业客户提供 专业、高效的 ICT 解决方案。2017 年公司正式提出“ 坚持合作伙伴优先、打造云网生 态”的政企战略，聚焦政府和企业的数字化转型，围绕公司技术领先的核心产品和方案 经营，与合作伙伴共同提供领先的行业 ICT 解决方案。核心产品及方案在政务、能源、 金融、公共安全等行业市场持续突破，保持市场占有率的持续增长。初步构建了以政务 云平台和政务大数据平台为核心的云网生态，无线政务市场占有率第一，率先提出“智慧城市 3.0”概念及设计理念，在秦皇岛，银川，沈阳等城市打造复杂智慧城市的典型 样板；进入雄安、一带一路地等地区智慧城市建设，树立国内智慧城市第一品牌。中标 多省三通两平台、云桌面等重大项目，完成云桌面省级代理商的渠道试点工作；能源交 通取得布局突破，国家电网 IMS 成功布局，无线产品成功突破铁路 C3 项目。

2018 年以来，中兴通讯继续深化云网生态战略，持续加大对云网生态的建设和投资， 充分发挥生态圈合作伙伴的优势，做大市场，形成共生、互生和再生的利益共同体。不 断完善生态服务体系，构建开放 Openlab 云化实验室与生态伙伴打造联合解决方案、 优化 IT 支撑加快物流供货、整合全新服务平台并打造“Z-one Service”服务品牌，强 化工程服务等。在 5G 时代下，to B/to G 市场将迎来历史性机遇，数字化转型需求带 动云计算、大数据等 ICT 领域的高速增长，公司在云计算领域布局多年，并陆续突破 高端路由器/交换机市场，政企业务有望迎来繁荣周期。

3、积极参与 5G 标准制定，公司是 5G 技术的引领者

回顾中兴发展史，在 2G 时代，1993 年，中国联通开始部署 GSM 网络，华为率先抓 住机遇，发力 GSM 网络建设。而中兴通讯则选择了在小灵通市场大举进攻。小灵通原 名 PHS（Personal Handy-phone System），是一种个人手持式无线电话系统，同属于 第二代通信技术，通过微蜂窝基站实现无线覆盖，将用户终端（即无线市话手机）以无 线的方式接入本地固定电话网。小灵通建设成本远远低于 GSM 网络和 CDMA 网络， 被称为“穷人的蜂窝”，缺点是基站覆盖范围很小，所以容易出现信号效果不佳的情况， 但资费便宜。处于行业龙头地位的摩托罗拉、诺基亚和爱立信以及国内的华为认为小灵 通技术较为落后，并未在此投入，而中兴则选择了在小灵通技术路线上大力发展。小灵 通时代中兴通讯迅速发展壮大，营收从 1999 年的 25.39 亿元迅速提升至 2004 年的 226.98 亿元，CAGR 达到 55%；净利润从 1999 年的 2.24 亿元升至 2004 年的 12.11 亿元，CAGR 达到 40%。

3G 时代，规模尚小的中兴为避免技术路线选择上的错判，布局了几乎所有无线通信技 术制式，但是强点和重心仍侧重 CDMA2000，在 WCDMA 技术不够先进，与华为逐步 拉开差距。面向三大技术标准，公司采取了 WCDMA 不放弃，适度投入；CDMA2000 是公司投入的重心，依靠 CDMA 标准大规模商用基础，平稳向 CDMA2000 过渡； TD-SCDMA 方面，与大唐电信共同起草 TD-SCDMA 国际标准的策略。华为则倾力投入 WCDMA，终于借助北电、摩托罗拉在欧洲市场的退潮在欧洲打开了缺口，最终在欧 洲市场站稳脚跟。尽管中兴在 CDMA 路线上仍取得了不俗的成绩，收入从 2008 年的 443 亿元增加到 2011 年的 863 亿元，CAGR 达到 25%。但在全球范围来看，WCDMA 占据了全球 80%的份额。大路线的模糊制约了中兴无线产品规模的扩张，中兴和华为 收入规模开始拉开差距。但后期中兴逐步加强在 GSM/WCDMA 领域的技术，在整个中 国3G招标中，中兴占据了约三分之一的市场份额，这与2G时代不足10%的份额相比， 具有颠覆性的提升。

4G 时期技术标准收敛，中兴将大量资源押在了 TD 技术上，迎来历史性机遇。当时， 全球拥有大量冗余的 TDD 频谱资源，FDD 资源较为缺乏，TDD 频谱价格只有 FDD 约 十分之一。中兴将原来分散到 CDMA、WCDMA、TD、甚至小灵通的资源，开始逐步 聚拢起来，90%技术通用的 FDD LTE 和 TD-LTE 也让这种聚集变的更加密集。公司将 大多数的无线研发和市场资源集中在 LTE 领域，把 2010 年 4000 多人的 LTE 团队逐步 做到万人以上，在 TD 领域首先实现了 BBU RRU 光纤拉远技术、HDPA MX 等 TD 领 先技术，在中国移动 TD 市场建设中，中兴市场份额从 GSM 时代的不足 5%提升至 35%~40%。

通信设备行业竞争格局较为稳定，每一代技术的升级都是市场洗牌的机会。5G 时期全 球通信标准趋于统一，大大降低了历史上由于技术路线误判导致的落后市场风险，中兴 通讯 5G 技术领先全球，与爱立信、诺基亚等海外厂商相比具有更高的性能，有望凭借 技术的优势实现份额的进一步提升。

5G 时代开启，公司在标准、技术、产品、市场多维度引领。2014 年 6 月，中兴通讯 率先提出了 Pre5G 这一颠覆式的创新理念。Massive MIMO（大规模天线阵列技术）是 5G 的关键技术，基于精准、成熟的信道估算算法和 MU-MIMO（多用户多天线）调度 机制，能有效提升 6~8 倍的频谱效率，极大地提高小区容量。将 5G 关键技术 Massive MIMO 4G 化，在不改变终端和现网的情况下，使 4G 终端用户提前享受类 5G 的极速 体验，并凭借着丰富的验证和商用经验，获得了通信行业的最高奖项：2016 年世界移 动大会（MWC）的“最佳移动技术突破”奖和“首席技术官之选”。至今，中兴通讯 Pre5G Massive MIMO已经有超过5年的商用经验，并与中国移动、和记、O2、Telefonica 等运营商进行合作，积累了大量的运营经验，这些宝贵的经验为 Massive MIMO 将来在5G 中的成熟商用打下良好基础。此外，公司也是 NOMA（非正交多址接入技术）的主 要推动者，在 3GPP 牵头并通过了 NOMA 研究项目的立项。NOMA 有多种实现方案， 由中兴通讯提出的 MUSA（Multi-User Shared Access）是其中一种，具有免调度和高 冲突支持能力，让系统在相同时频资源下支持数倍用户的接入。在全球 5G 标准制定最 重要的国际标准组织 3GPP 中，公司担任 RAN2&RAN3 两个工作组的副主席，5G 时 代话语权大幅提升。

4、股东股权结构调整，治理结构优化全面推进

2017 年，公司控股股东中兴新股东之一航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新 2.5% 股权，股权交割完成后，西安微电子、航天广宇、中兴维先通及国兴睿科分别持有中兴 新 34%、14.5%、49%和 2.5%的股权。两家国企背景公司西安微电子、航天广宇原本 合计占有中兴新 51%的股份，在股权调整后，合计持有股权下降到 48.5%，低于由公 司创始元老等控制的中兴维先通 49%的股份，民营成分占据主导，公司股权结构进一 步优化，具有重要的指向意义。

2018 年由于美国禁运事件，中兴管理层大换血，新的领导层普遍技术部门出身，具备 丰富的研发与产品经验。在公司转型的关键时期这样一支领导团队将为公司带来更多活 力与机会。2018 年 6 月，李自学临危受命，接替殷一民成为公司董事长，带领公司在 拒绝令解除后迅速恢复生产。此外，新的高管团队也完成交接，聘任徐子阳为总裁。目 前，公司管理层透明程度高，合规建设进一步加强，有助于公司在巩固现有国际市场优 势的同时，积极开拓新的市场领域。

新管理层履任以来，公司更加注重合规经营。2018 年二季度受美国禁运事件影响，公 司 2018 年上半年收入和利润均受到了较大的影响。但从三季度开始，公司业绩就开始 逐步复苏，2018Q3 公司实现营业收入 193.3 亿元，环比增长 62%；2018Q3 公司实现 扭亏为盈，单季度实现归母净利润为 5.64 亿元。2019 年公司经营全面恢复，一季度实现归母净利 8.63 亿元，上半年运营商网络业务收入及毛利率均达到历史同期最高水平。

四、投资建议：全球通信设备龙头价值重发现

公司是全球通信设备商巨头，在 5G 规模建设元年，有望迎来新一轮景气周期。本篇报 告率先提出中兴通讯“三个长期逻辑” “三个预期差”逻辑，公司内含真实价值尚未 完全被市场发掘。公司是 A 股市场稀缺的全球领先 5G 核心技术 高端半导体能力 高 研发投入成长型科技巨头，估值应享受更大弹性空间。

（一）“三个长期逻辑”

2020 年我国 5G 规模建设正式开启，公司作为通信设备龙头有望核心受益。2020 年即 将进入 5G 基站规模建设阶段，近期政治局会议定调 5G 基建加码，预计全年建设 5G 基站数量上调至 80 万站，三大运营商 5G 招标将在近期启动，未来三年累计建设基站 有望超过 250 万站，行业景气周期重启。目前全球设备市场呈现寡头竞争格局，中兴通 讯在 5G 无线、承载、核心网等关键领域具有全产品线布局，在近期中移动 5G 承载网 SPN 招标，中国电信 OTN 招标等项目中，中兴通讯份额相对 4G 时代全面提升，公司 有望借助 5G 领先技术进一步巩固国内市场领先地位。

海外市场持续突破，夯实中兴全球市场份额提升逻辑。作为国内份额排名前二的主设备 商，公司业绩有望在国内市场支撑下重新进入上升通道。截至 2019 年 9 月，公司已在 全球获得 35 个 5G 商用合同，5G 基站发货超过 5 万个，与全球 60 多家运营商开展 5G 合作。目前公司 5G 技术已得到全球主流运营商认可，海外业务进展顺利，在巩固存量 市场的基础上，陆续突破 Vodafone、Orange 等欧洲主流运营商，全球份额持续提升， 5G 时代有望成为全球第三大设备商。

公司长期管理水平有望新上台阶。公司新领导层上任后聚焦5G和核心运营商市场不变， 坚持投入 5G 核心技术和核心芯片研发，控制手机等消费类市场经营风险，更加注重合 规和规范化管理。近期定增项目落地将较大程度改善公司现金流，减少公司财务费用。 公司长期管理水平有望新上台阶。

（二）“三个预期差”

市场把中兴普遍定义为周期股，实质上中兴是一个成长股品种。通信行业投资规模尽管 随着每一轮通信周期的起伏呈现一定的周期性，但从 3G/4G 后周期来看，后期公司盈 利能力稳步提升，毛利率不断改善，且 5G 投资周期更长、规模更大，中兴有望在全球 突破更高份额，平滑国内投资周期波动，此外公司净利润率有望持续提升。

高额持续研发投入铸就行业壁垒，中兴微电子真实价值尚待发掘。公司研发实力、芯片 价值、云计算布局尚未被市场充分发掘。中兴通讯每年持续高额研发投入，在 A 股排名 前列，铸就护城河。中兴微电子是国内排名第四的半导体设计公司，基带芯片、交换芯 片等核心芯片技术持续突破。近期，中兴高端服务器/路由器在国内运营商招标有较大 突破，具有里程碑意义。

估值将享有更大提升空间。从历史估值来看，中兴的历史估值中枢在 28-29 倍，在 3G， 4G 周期均超过了 40 倍，2020 年公司估值约 34 倍左右，考虑到公司持续成长能力， 半导体和核心 5G 技术领先能力，公司估值仍有提升空间，在高成长周期起点，应给予 更高估值溢价。

投资建议：公司进一步聚焦运营商网络业务，全球份额有望持续提升。作为国内份额排 名前二的主设备商，公司业绩在国内市场支撑下重新进入上升通道。公司海外份额持续 突破，中兴有望在 5G 时代全球通信设备市场实现 15%以上的份额。公司新领导层继续 坚持聚焦 5G 和核心运营商市场，不断夯实技术实力，注重合规和规范化管理，乘搭行 业春风，中兴进入全新的发展时代。预计 2019-2021 年净利润分别为 50.5 亿元、60.5 亿元、80.0 亿元，对应公司 2019-2021 年 PE 为 38.1X、34.7X、26.2X。公司估值仍 有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。

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（报告来源：招商证券）

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